观点|浅谈LPR利率期权与商业银行衍生品业务模式

作为银行间第一个利率期权，LPR利率期权受到的关注众多，作为利率交易员，笔者持续观察该品种，首日交易至今3月有余，部分心得、观点与诸位商。

期权与期权市场参与者

期权（option）顾名思义是未来的权利。一份期权合约向一方提供延迟决定的权利。期权合约的买方在支付了期权费（option premium）后，具有在特定时间内向合约卖方以约定价格买入或卖出特定资产的权利。期权分为看涨期权和看跌期权两种基本类型。其中，看涨期权（call option）的持有者有在指定日期或之前对特定资产以约定价格买入或持有多头的权利，看跌期权（put option）的持有者有在指定日期或之前对特定资产以约定价格卖出或持有空头的权利。

期权按资产标的又可分为利率期权、外汇期权、股票期权、期货期权等。其中，利率期权是一种与利率变化挂钩的期权，到期时以现金或者与利率相关的合约进行结算，包括但不限于利率互换期权、利率上/下限期权。互换期权（swaption）是指以利率互换为交易标的的选择权。当选择权买入方在支付期权费后，依照合约规定，买入方拥有在某一到期日执行某一利率互换的权利。通常当指标利率有利于期权买入方时，买入方才会向卖出方提出执行利率互换。利率上限是标的于利率的看涨期权。如果利率超过了规定的上限（cap rate），利率上限合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率上限的差额，从而保证合约持有人实际支付的净利率不会超过合约规定的上限。利率下限是标的于利率的看跌期权，如果利率下降至下限（floor rate），利率下限合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率下限的差。

和其他金融衍生工具类似，期权具有价格发现、风险管理、套利交易、资产配置的作用。其中，风险管理是一个衍生金融工具存在的最主要作用和意义。没有套期保值的功能，衍生金融工具是无本之木。因为不同的预期目标和目的，各类交易者和投资者聚集于期权市场。这些参与者大致可以分为四类：有些投资者进入期权市场是因为他们对价格变动方向有了判断，主动持有头寸以获利；有些投资者是利用期权对现有头寸进行套期保值以防止价格的不利变动；有些投资者是利用相似或相关产品的价格差异来套利；有些投资者起到中介作用，通过不同买卖价格来获利。其中套期保值者的需求是驱动衍生发展市场最根本的力量。对于LPR利率期权来说，潜在套期保值需求巨大。

2013年10月25日，中国LPR集中报价和发布机制正式运行。LPR利率是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。推出LPR是市场利率与政策利率双轨合一轨、贷款利率市场化改革的重要一步。在此后6年的LPR培育过程中，出现了市场化程度低、参与主体少、期限过短等问题。2019年8月17日，《中国人民银行关于改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制有关事宜的公告》发布。根据公告，LPR每月重置一次（每月20日公布）；报价行按公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率，MLF）加点形成的方式，向全国银行间同业拆借中心报价；在1Y LPR品种上扩大至1年期和5年期以上两个期限品种；新机制运行后银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。

新机制下，银行贷款与LPR挂钩，LPR则与MLF挂钩，故需要对LPR进行利率风险管理的群体更加广泛，其需求较改革之前也更为强烈。

首先是银行自身套期保值需要。LPR改革之后，银行的新增贷款都和LPR挂钩，而银行的存款并未和LPR挂钩，因此资产端和负债端利率不匹配。随着挂钩LPR增量贷款的增多，银行面临的资产负债管理的挑战也越来越大，通过利率期权、利率互换等衍生金融工具进行LPR利率风险管理的需求日渐增多。假设银行采用LPR利率期权进行利率风险管理，为了避免因LPR下降过多致利息收入明显减少，缓解LPR波动对资产负债表的冲击，则会买入利率下限期权或互换期权。非银机构同样有可能暴露于LPR利率风险中，譬如有LPR浮息贷款，购买挂钩LPR的浮息债券或者发行挂钩LPR的浮息债券，由此产生利率风险管理需求。

企业客户管理贷款利率风险或增强资产收益也需要衍生品。目前企业负债主要依靠贷款，增量贷款全面挂钩LPR，则企业持有对LPR利率风险变动的敞口。若一直保留该敞口，LPR变动会加剧企业财务报表波动，对企业正常经营产生不利影响，故企业客户需要并且应该对LPR利率风险进行管理。为了避免LPR上涨过多致利息支出大幅增加，具有LPR浮息贷款的企业客户有买入利率上限期权或利率互换期权的需要。对于有固定利率负债的企业，在预期市场利率大幅下行的情况下，可买入利率下限期权，享受利率下行带来的潜在财务成本节省。从资产角度，若企业具有LPR浮息资产，如购买一笔LPR浮息债券，可买入利率下限期权锁定最低收益。企业亦可买入挂钩LPR利率期权的结构性存款增强收益。

个人客户主要可以借助衍生品锁定贷款利率上限。根据人民银行要求，自2020年1月1日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同，包括商业性个人住房贷款，故个人客户也暴露于LPR利率风险中。若LPR波动加剧，个人客户对利率期权需求也将随之增强。为了锁定贷款利率上限，个人客户可买入利率上限期权。

既然金融机构、企业、个人等可以利用LPR衍生产品进行套期保值的潜在需求者数量众多，体量巨大，那么从价格发现、套利交易角度，LPR利率期权是否有用武之地？这主要取决于产品本身的流动性、市场的广度和深度。LPR改制不足一年，LPR利率期权刚起步，交易量目前来看难言市场深度，但未来可期。以在LPR利率期权推出之前的相关衍生金融工具 LPR利率互换来看，新机制后其交易量和交易笔数呈逐月上升的态势，说明对LPR利率衍生品需求增加、市场参与者增多。

2019年8月LPR形成机制改革后，挂钩LPR的利率互换交易量和交易笔数均逐月走高，反映了金融机构对LPR相关衍生品的需求明显提升。利率互换和利率期权都是管理利率风险的利器，相较利率互换，利率期权具有非线性、保险、杠杆效应的特征，在满足利率风险管理细分需求上有所差别。二者互相促进，共同繁荣利率衍生品市场。衍生品对基础标的的价格发现作用也将随着市场发展而更加重要。

商业银行衍生产品业务模式与LPR利率期权

商业银行是人民币衍生产品市场的重要参与者。中国商业银行衍生产品市场业务约从上世纪80年代开始，历经30余年的发展，逐步形成较为完善的衍生产品业务模式。按性质分，商业银行衍生产品业务分为自营交易和代客交易两大类。自营交易部分更多取决于银行对市场走势的判断，根据市场情况主动报价并持有敞口。代客交易部分主要由客户需求驱动，根据客户需求报价并达成交易。这里的“客”，可以是银行自身套保、金融同业客户、企业客户或个人客户。从单个金融机构讲，自营交易和代客交易分属两个团队；从整个市场来看，自营交易团队和代客交易团队并不割裂，如甲机构的代客交易团队可以和甲机构的自营交易团队达成交易，也可以与乙机构的代客交易团队或者自营交易团队达成交易。各机构之间自营业务和代客业务交错、融合，连同背后的客户共同组成我国衍生产品市场参与者。

商业银行在衍生产品市场扮演多种角色。对于LPR利率期权，银行不同团队或可采用如下几种业务模式：

资负部门套保。银行资产负债管理部门出于套期保值需求，可向金融市场部门发起委托购买LPR利率下限期权或者利率互换期权，以避免LPR下降过多影响利息收入或因LPR波动较大造成资产负债表波动过大。

代客交易。一是接受本行资产负债管理部门委托，对内卖出LPR利率上限期权或利率互换期权。二是接受挂钩具有LPR浮动利率贷款企业客户或个人客户委托，对客户卖出LPR利率上/下限期权或利率互换期权，帮助其规避LPR变动的风险。三是对于具有LPR浮息资产的客户，对客户卖出利率上/下限期权或利率互换期权。四是满足同业客户平盘需求，作为交易对手与其达成交易。对于因满足客户需求产生的风险敞口，可根据风险管理政策保留该敞口或者对外买入LPR利率上限期权，管理风险敞口。

自营交易。一是结合风险管理政策和市场判断主动报价，主动获得头寸，采用各种交易策略，在市场变化中获得收益。二是接受同业或本行代客衍生产品团队询价，报价并达成交易。

推动LPR利率期权市场发展

根据交易中心数据，利率期权上线首月（3月23日至4月23日）共有116家机构申请了利率期权业务，机构类型覆盖大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、外资行、证券公司、私募基金等。其中，40家金融机构开展了利率期权报价、交易等业务，股份制银行、大型商业银行、大型证券公司成交最为活跃。首月共计成交208笔、307.3亿元。期权期限主要集中于短期限、LPR1Y品种。结合首日数据看，整体交投除首日外较为淡静。根据公开报道，除银行外，券商亦在积极开发代客LPR利率期权业务。另一方面，银行间LPR利率期权交易报价本金较小（100万元至1000万元居多）、报价机构较少（一般不足10家）、价差较大（高于5bp的较多），市场广度和深度皆有很大发展空间。笔者认为短期内LPR利率期权难以迅速发展，长期暂时无法判断。目前制约LPR利率期权发展的主要因素包括市场对LPR变动方向预期过于一致、LPR变动不连续定价估值难度大、LPR受政策利率影响较大、对冲较为困难，以及利率衍生品市场尚不成熟、投资者教育需要时间等。

LPR利率期权尚在起步阶段，交易中心为推动LPR利率期权发展做了诸多工作，包括提供询价、点击成交等多种报价方式在内的交易全流程及定价估值服务；统一组织利率衍生品市场活跃机构为利率期权市场提供报价，为市场提供流动性和定价基准根据机构日终报价形成LPR利率期权的波动率曲面，为市场提供定价基准；为了鼓励市场发展，业务运行前两年暂免利率期权的交易手续费。

除此之外，笔者认为推动市场发展还可以从以下几个方面着手：

1．推进套保会计。衍生品交易估值随市场变化而实时变动，尤其是期限长、金额大的衍生品交易对账面利润的稳定性产生不利影响，通过实施套保会计可消除该影响，还原衍生交易规避市场风险的本质。随着我国金融市场持续发展，人民币利率市场化进一步深化，套保会计的实施有利于银行丰富存贷款品种，利于利率市场化环境下银行资产负债管理，也利于推进LPR利率期权的进一步发展。

2．扩充市场参与者，扩宽市场广度。足够的市场参与者、不同的参与目的是市场具有深度的必要条件。LPR新机制运行后，暴露于LPR利率风险的机构增多、体量增大，潜在利率衍生业务需求巨大，但由于未获批衍生业务牌照，暂无法利用LPR利率期权等金融衍生品管理风险、开发新产品。

3．推进挂钩LPR的可交易浮息金融产品。目前挂钩LPR资产主要是贷款，由于贷款绝大部分情况下不可交易，故难以对LPR价格起反向发现作用。推出挂钩LPR的可交易浮息金融产品，可促进LPR的价格发现，也可促进LPR利率期权等LPR衍生产品的发展。衍生产品市场的发展反过来又促进LPR的价格发现，利于浮息资产的定价，形成一个“可交易浮息资产-价格发现-衍生产品市场发展-价格发现-可交易浮息资产”的正反馈循环。

4．推进产品创新。通过产品结构创新扩大潜在参与者范围，比如对LPR浮动利率个人住房贷款，可以配套利率互换期权使客户有机会将浮动利率贷款转换为固定利率贷款，也可以配套利率上限期权，规避利率大幅上升的风险。再如可以搜集市场信息和客户需求，利用非线性的期权类产品，设计出人民币利率结构化衍生产品，满足客户需求。

5．加强投资者教育。通过各种形式推进对企业客户的投资者教育，培育使用金融衍生产品进行风险管理的理念，平抑利率波动对经营业绩的影响，使企业可以专注于主营业务，发挥衍生品市场对实体经济支持作用。

6．加大人才储备。相较普通金融产品，衍生产品业务具有其独特专业性，需要对客户经理专门培训，建立从总部到分支机构专业的销售队伍，以准确发现客户潜在需求、介绍产品功能，精准匹配企业需求与银行服务。

LPR利率期权作为银行间市场第一只利率期权，其推出是中国利率市场化的重要一步。笔者作为衍生产品交易员见证这历史性的一刻并参与其中，与有荣焉。前程漫漫，愿各方持续参与，见证LPR利率期权从稚嫩小苗成长为参天大树。

（作者供职于某大型商业银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点）

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